酒店行业的复苏还需耐心等待

　　里昂证券（CLSA）1月30日发布酒店业研究报告指出，从资产净值折扣和企业价值与息税折旧摊销前利润比倍数来看，香港酒店类股正交易在历史水平。然而尽管股价和估值一般随着平均每间可供出租客房收入恢复而回升，但近期不太可能。在目睹了08年第四季度平均每间可供出租客房收入（Revpar）加速下跌之后，酒店经营者总体预计09年季度将面临挑战。更为乐观的前景显示09年底酒店业将触底，然而里昂证券认为存在长期投资价值，近期则没有催化剂刺激。

　　里昂证券认为，平均每间可供出租客房收入疲软趋势看来将持续。08年第四季度平均每间可供出租客房收入出现标志性疲软转折，并且趋势将持续至09年。虽然客房使用率停滞的局面已经打破，但此前的支持来自客房价格上涨。酒店经营者总体预计平均每间可供出租客房收入疲软趋势至少将持续至年中。领先品牌看来表现好于行业平均水平。

　　里昂证券指出，酒店类股是经济复苏初期表现跑赢大盘的股票。当平均每间可供出租客房收入反弹或至少触底的时候，酒店类股股价和估值将回升。假设平均每间可供出租客房收入每个月年降15%，则平均每间可供出租客房收入将在09年末达到05年水平，并且在2010年末达到04年水平。

　　里昂证券指出，地区性酒店类股正交易在9.8倍的09年企业价值与息税折旧摊销前利润比，较历史平均水平低2.5个标准差。在资产净值方面，酒店类股也交易在高于历史资产净值折价1个标准差以上。国际酒店的估值溢价为24%。在高于历史平均水平0.5倍标准差，溢价将扩大，因香港地区性反弹早于欧美。

　　里昂证券认为，长期估值来看，尽管估值向行业参与者提示了价值买入机会，但近期缺乏催化剂将意味着短期难有反弹走势。里昂证券给予香格里拉的11.31港元的目标价基于50%的13倍的企业价值与息税折旧摊销前利润比（低于平均水平1个标准差）；45%的资产净值折价（低于平均水平1个标准差）。里昂证券给予香港上海大酒店的6.56港元目标价格基于50%的11倍的企业价值与息税折旧摊销前利润（低于平均水平1个标准差），65%的资产净值折价（低于平均水平1个标准差）。

　　里昂证券认为，平均每间可供出租客房收入疲软的趋势将持续。总体上08年第四季度酒店经营者的平均每间可供出租客房收入来自占用客房和客房价格的双重压力的急剧影响已经开始出现，这也将在09年继续。因里昂证券预计，尽管客房占用率走软，客房价格上涨推动平均每间可供出租客房收入增长的趋势难以持续。

香港市场看来将更具有弹性，受供需动能持续和中国大陆地区客人增加的支持，中国大陆地区受经济低迷的影响低于欧美。该弹性也显示客户群众中大陆客人比重较多的北京和上海仍然存在供应不足，因运营商在奥运会和世博会前积极建造，并且需要再过2年才能提供新的供给。另一方面，里昂证券与主要和领先品牌的酒店经营者的讨论显示供应不足的影响并不如行业广泛数据显示的那样大。

　　尽管后者显示平均每间可供出租客房收入下跌20%，但与里昂证券交流的领先品牌看来受到影响较小。尽管这能归结于新酒店供给，新酒店供给通常在初期客房占用率较低，并且因此拖累行业平均水平，里昂证券认为强劲品牌将是区分标准，特别是在目前更具挑战的经济环境下。在二级城市国内客人在总客户中占有较高比重，平均每间可供出租客房收入展示出的弹性强于一级城市。但里昂证券再次认为，当领先品牌选择较少的时候，品牌较好的股票将是区分标准，并且里昂证券预计将有更多实质性影响冲击那些认知度下降的品牌。

　　尽管新加坡是过去几年表现的市场，Sands Marina Bay和圣淘沙（Sentosa）胜地将给目前的28,000现有库存再增加4,500新供给。这可能并不是必要的大型负面因素。里昂证券已经看到尽管拉斯维加斯供给大幅增加，但会务会展和综合度假胜地已经推动客房占用率上升，并且这将取决于新加坡表现将如何。

　　里昂证券指出，泰国仍然处于政治不确定的风暴中。08年末的几个月平均每间可供出租客房收入急剧下跌。例如，里昂证券预计香格里拉全年平均每间可供出租客房收入下跌10%。Peninsula酒店业过去几个月也表现不佳。相反的是，一旦政治回归稳定，将推动客房占用率和客房价格双双急速反弹。

　　尽管总体上酒店经营者的客房预订水平较过去同期相应有所下跌，但里昂证券也指出预订到使用的时间也有缩短。尽管该趋势已经持续多年，但08年第四季度受金融动荡影响而恶化，并且由于企业削减商业旅游和个人休闲旅游的计划和趋向于在后一刻决定他们的计划。

　　里昂证券指出，酒店经营者总体上对09年上半年较为谨慎，并且预计将有来自更多经济动荡的表面影响。下半年的观点相对更为谨慎乐观，但是否维持该观点将不得不取决于全球经济情况，而全球经济目前可能无法准确做出预测。

　　里昂证券不清楚的是何时才能走出目前的趋势通道，并且里昂证券认为酒店类股目前处于恢复周期的初期阶段。03年至06年酒店业在恒生指数上收入和相对表现都较为强劲。尽管03年可以解释为SARS之后经济强劲反弹的原因，这也显示酒店类股在经济复苏周期的初期阶段将有的爆炸式上行。

　　里昂证券指出，另一个需要观察的是当平均每间可供出租客房收入回归增长趋势，或至少触底的时候，酒店类股表现将回升。事实上，里昂证券已经在过去看到，平均每间可供出租客房收入回归增长时，酒店类股的股价和估值都已经转向正增长。
确切的说何时回归增长趋势难以预测。但如果假设平均每间可供出租客房收入以每个月年降15%的水平持续下跌，则09年末平均每间可供出租客房收入将回归至05年水平，并且将在2010年末回归至04年的水平。

　　里昂证券提出的问题在于，预计平均每间可供出租客房收入将达到什么水平。很明显SARS这个例子太过极端，传染病的影响是暂时的，尽管影响力显著。里昂证券认为04年和05年水平的预测将更为合理。这将显示底部将在09年末或2010年期间出现。